国家政策持续深入聚焦“耐心资本”，从国务院常务会议专题研究到《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（也称“创投国17条”）出台，国家对创业投资的重视程度进一步提升。国资基金作为资金配置和产业支持的主力军，在经济转型与创新驱动发展的背景下，肩负着推动经济高质量发展的重要使命。随着国资基金在私募股权市场中的比重越来越高，规范国资基金管理近年来也备受关注。2023年，国务院国资委出台《中央企业基金业务管理暂行办法》，为中央企业基金业务的“设投管退”提供了一系列指引。近期，国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策推动中央企业创业投资基金高质量发展，提出健全符合国资央企特点的考核和尽职合规免责机制，解决国资创业投资“不敢投”“不愿投”等问题，显示出国资基金改革的力度和方向。各地也纷纷出台地方国资基金管理办法，推动国资基金管理改革。但国资基金改革之路并非坦途，实际管理中仍面临诸多挑战，本文探索研究提出优化国资基金管理的建议，以为国资基金更好发挥“耐心资本”“支持创投发展”提供借鉴。
一、国资基金管理改革：背景与现状
（一）政策背景
十八届三中全会以来，党中央、国务院将“创新驱动发展”作为国家战略，出台了一系列宏观政策，推动私募基金等资本市场工具发展，旨在促进科技创新与产业结构优化。2016年7月，国务院下发了《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》，明确提出要改组和组建国有资本投资、运营公司，探索有效的运营模式，通过开展投资融资、产业培育、资本整合，推动产业集聚和转型升级，优化中央企业国有资本布局结构；通过股权运作、价值管理、有序进退，促进国有资本合理流动。随后，中央和地方国企纷纷加速设立“国企改革”“结构调整”等基金，各类产业集团也开始发起设立自己的“产业投资基金”和“并购基金”。投中研究院发布的《2019-2023年国资平台分析报告》显示，截至2023年底，全国已成立的国资平台主体数量达到23014家，其中有限合伙人（LP）5982家、普通合伙人（GP）16204家、非GP/LP/基金且有投资项目的主体有2953家。
（二）国资基金实践
近年来，国资基金日益壮大规模，优化布局，推动经济转型发展。2022年，为更好发挥国有资本服务国家战略、推动经济转型的主力军作用，上海国有资本投资母基金有限公司成立，目标总规模500亿元，首期规模200亿元，重点服务国家重大战略和上海市重大任务，加快国资布局优化和战略性产业培育，推动国有企业高质量发展。同年，安徽省7支基金（新兴产业发展基金、产业转型升级基金、碳中和基金、工业互联网基金、新型基础设施建设基金、混合所有制改革基金、战略投资基金）同时落地，均由省国资委主导推动，相关省属企业牵头发起设立，计划以400亿元的资本金撬动600亿元以上的社会资本，打造千亿基金群，推动地方经济高质量发展。
随着国有资本以基金形式参与到新兴产业培育、传统产业改造等多领域投资活动中，国资监管者面临着从“管资产”向“管资本”转变的挑战。国务院国资委2023年出台了《中央企业基金业务管理暂行办法》，从基金设立、运营管理、风险防控等多方面规范了中央企业基金业务。各地结合自身实际情况，陆续出台管理办法，构建上下联动、协调统一的国资基金管理体系框架。
二、国资基金特质探究：特点与标志
国资基金具有较强的“国有”属性，与一般市场化私募股权投资基金相比，具有以下显著特征：
01- 资金来源稳定可靠
国资基金的资金来源主要是国有企业，通常具备可靠且稳定的特点，募资压力相对小，为其在资产配置、风险管理和长期投资等方面提供了坚实的基础，出资基金规模也相对可观，具备围绕主责主业推动产业升级和结构调整的先天优势。
02- 投资导向明确清晰
国资基金往往在设立时即包含了相应的战略目标，如服务国家战略、优化国有经济布局、提升产业竞争力等，相较市场化私募股权投资基金以追求财务回报为主要目的，其往往是战略目标和财务回报并重，且在一定阶段中更加重视战略目标的实现。
03- 风险偏好相对保守
国资基金运营中面临着国有资本增值保值的管理使命，在资本管理方面更加重视安全性和稳健性，与市场化私募股权投资基金相比，其风险偏好相对保守，对投资项目的风险控制要求更加严格，倾向于投资具有一定成熟度、风险相对可控的项目。但近期“健全符合国资央企特点的考核和尽职合规免责机制”等相关举措的提出，预示未来国资基金在风险偏好方面会出现一定程度的转变。
三、国资基金运营之困：挑战与难题
（一）投资运作效率有待提升
一是决策流程相对较长。一些国资基金在实际管理中沿用国有企业传统管理模式，再加上国资监管的相关要求，投资退出等运作管理效率不高。如在投资决策流程方面，除了市场化私募基金常规的投决会，部分国资基金还需经过党委前置决策、上级决策等多个层级的审批；投资前进行项目资产评估、国资备案，退出时须经过资产评估、发布转让公告、征集潜在受让方、交易所挂牌转让、竞拍等一系列程序，退出周期较长。
二是投资限制要求较高。“保值增值”一直是悬在国资基金管理人头上的“达摩克利斯之剑”，这与市场化私募投资基金通过承担风险获取回报的运营模式存在一定差异。基于风险管理要求，部分国资基金在投资领域、企业所属阶段、规模、期限、预期收益等方面通常要求较高，投资灵活性不够市场化，“不敢投”“不愿投”等情况相对凸显，与近期出台的引导国资基金做好“耐心资本”“支持创投发展”政策存在一定矛盾。
（二）风险管理意识仍需强化
一是对基金业务管理缺少统筹管控要求。国资基金一般由国企集团自身或子企业出资设立或参与，但投资业务仅属于集团众多业务的一部分，集团层面尚未建立对基金以及基金管理人的管理流程以及考核评价机制。再加上管理层级和产权层级较长，部分集团在建立健全集团内基金业务管理制度及管理体系，完善投资决策、风险管控、考核评价等各项机制，统筹规划、管理集团及子企业开展的基金业务等方面处于弱监管状态。
二是基金管理人风险管理水平仍需提高。目前，许多国资基金管理机构源自集团原投资部门，在风险管理方面往往沿用集团内通用的风险管理制度，缺少针对基金投资特性的独立风险管理体系。尤其在风控人员配置上，存在不少与集团内风险管理部门人员共用的情况，导致基金的风险管理工作常常流于合同法律条款审核等形式把控，难以有效应对基金投资中可能出现的风险。部分国资基金重“投资”轻“管理”，未能充分意识到投后管理对基金效益实现的重要性，投后管理团队的人员配置薄弱，投后监督管理力度不足。此外，与市场化基金相比，国资基金为被投企业提供资源对接、管理咨询等增值服务较为有限，投后管理效益有待提升。
（三）激励约束机制建立仍面临挑战
奖惩激励及强制跟投是市场化基金常用的激励和风险共担机制。私募投资基金涉及金融、投资、产业等多个领域，对投资人才的行业经验和专业素养要求较高，相比于市场化机构常有的募资奖、投成奖和后端分成等激励机制，国资基金管理机构往往受到工资总额限制等约束，难以建立符合市场规律的激励机制，且薪酬和职级体系难以充分体现岗位之间的价值差异，不利于吸引和留住优秀人才。持股跟投方面，国有企业在收益分配、风险承担和退出机制等重要环节需要考虑多方面因素，目前在推进员工持股方面仍面临较大挑战。
四、国资基金运营增效：策略与建议
（一）提高决策效率，探索建立容错机制
一是构建高效决策机制。遵循市场化私募投资基金行业惯例，确立以专业管理团队为核心的运行机制。清晰界定国资基金董事会、投委会、风控委员会等职责，平衡好投资和监管之间的关系，优化投资决策链条，确保基金团队高效把握投资时机。二是适时引入容错机制。结合国家近期出台的政策要求，着手建立国资基金容错机制，设定合理容错范围，减轻投资管理人员压力，帮助基金管理层更加主动地进行投资决策。
（二）强化主体管理责任，加强风险管理
一是各国有企业应围绕主责主业，进一步规范基金设立及管理要求，做好存量整合和增量统筹，建立健全企业内部基金业务管理制度及管理体系，完善投资决策、风险管控、考核评价等各项机制，统筹规划，形成国资基金投资合力。出资方面，形成出资规模管控，有效控制风险；投资方面，要聚焦主业投资，前瞻布局科技创新、高精尖等相关领域，推动创新链产业链资金链人才链深度融合，助力产业转型升级和创新发展，为国有企业做优做强主业提供强大资本动能。
二是建立适配私募基金的风控体系。重视风险管理，建立与基金业务发展相适应的风险监测、应对、报告、处置机制，有效防范和化解合规运营等各类风险；对重大风险应制定落实风险处置方案。培养或引进投后管理专业人才，明确投后管理组织设计与责任分配，搭建一套涵盖战略咨询、资源对接、运营支持等的完备投后赋能体系，提升投后管理服务能力。此外，注重风险分散与控制策略的动态调整，特别是针对不同投资项目的风险特点，制定个性化的风控方案，避免单一化的风险管理模式影响基金的整体安全性。
（三）优化国资基金管理激励与考核，助力长远发展
一是借鉴市场化基金经验，以价值创造为导向，建立适应“募投管退”不同环节特点的差异化薪酬方案，激发员工积极性。二是健全激励约束机制，破解跟投瓶颈，将员工的个人利益与基金整体效益紧密绑定，增强员工责任感和投资主动性，从而保障国有资产的安全和增值。三是完善长期投资考核机制，拉长财务考核期限，通过更长周期的考核，鼓励基金管理团队从长远角度出发进行项目投资，引导国有资金发挥更大的创新催化作用。
李梓欣
咨询工程师（投资）
长期关注研究投资基金绩效管理领域。近年来作为主要负责人完成了国家中小企业发展基金、国家新兴产业创业投资引导基金、国家绿色发展基金等多支国家级、省级、地市级政府投资基金绩效评价。
编辑：张 华
审核：赵佳菲
